房地产市场就像博 雪球越滚越大风险越来越高

挺奇怪的，房价历史最高，估值历史最低，听上去不合理，其实是很合理的，市场是往后看的，就像博一样，过去没赢，但是后面押的风险越来越高，可能一次会亏掉过去两三把的利润，因为你在滚雪球，最后一把可能会亏很多。

2014年4月8日，银河证券研究部执行总经理、房地产行业首席分析师赵强在克而瑞第九届地产金融形势发布会发表内部演讲。一勺君在现场蹲点，收获多多，将几万字的内部讲演主要观点摘录如下，特供一勺君的朋友们，看看房企当前估值历史最低的真正元凶。

房地产公司大概在2010年左右暂停了再融资，当时很多观点认为是由于地产公司融了很多钱，把地价和房价推上去了，所以当时的逻辑认为应该暂停。任总理的时候采纳了这个观点，但实际上因果关系可能是反过来的，再融资停了的这两年，房价地价不是也在涨吗？地价其实是房价的一个倒算，可能是成本推上去的，也可能是预期拉动的。

两三个礼拜前有两家地产公司获得批准，可以非公开发行。非公开发行要投资者很难，尤其是要那么大额的投资者。现在政策的结果是对大公司不利，对小公司有利。采取的是记分制，大公司项目多，如果这个项目上有问题扣你几分，那个项目有问题扣你几分，最后累积的负分会很高。小公司反而容易，只有两三个项目，如果没什么问题就会通过。这种政策使得资源的配置又往小公司那边走，和我们讲的行业集中度提高是一个相反的潮流。

优先股试点也是最近融资方面的一个改革。大的背景就是整个社会需要钱，但是证监会又不希望股价跌，如果发行了普通股的话对于股票市场压力就比较大，这些股票都要卖出来，卖出来股价就要下跌，才想出了一个发优先股的办法。优先股其实是一种介于债券和普通股之间的融资工具，它的好处是没有固定期限，类似于债券。我们认为优先股也是房地产公司将来可以考虑的融资工具，尤其是非上市的公司办法里面规定也可以发行。非上市的公司非公开发行，利率可能会高一点，但也是一种手段，和债券相比还是有些好处的。债券毕竟要还本付息到期，而且利息可能是浮动的，某种情况下优先股是一种比较好的、有用的融资工具。

楼市进入下行周期比较明显，这种调整应该会至少持续一年。现在我们看到需求开始萎缩成交呆滞，后面可以看到房价下跌。刚开始投资还不会萎缩，供应还在增长，但是进入下一个阶段房价下跌比较迅速的时候，项目缓建停建、土地拍卖变成流拍，可能就接近底部了。我认为政府也会在那个时候出手来救房地产，现在还不到时机。从过去来看，至少在任期内几次都是这样的，2008年也是这样的，2011年的话也差不多，也出现了土地卖不掉这种情况，还有一些退地的。

利率对房价是有一个领先的作用，我们看过去的销售增长速度和利率的走势，利率可能还挺好的，但是过了-6个月就不行了。利率是从去年的6月份开始钱荒，9-10月份到了一个比较高的水平，现在大概领先半年，过了两个季度现在都是销售不好，资金紧张，利率市场上去资金就紧张了，一紧张就影响了放贷（贷款 / ）。

销售也领先于新开工和投资大概6个月左右的时间，等到它的库存量累计早一定程度就不需要新开工了，等到手上的项目都挺多的，土地库存都挺多的就不需要拿地了，这个大概也是6个月左右的时间。

所以内外的因素是互相影响的，等到土地卖不出去或者投资很差的时候中央政府和地方政府都坐不住了，地方政府会游说中央，中央也会到各地调查考察经济开座谈会，过去几次楼市救市都是这样的，常委们分几路去考察经济，那就说明有可能要出政策了，从博弈的角度来说是这样。现在还没到这个阶段。

未来的楼市有两种可能性：如果是不出刺激政策，这个消化期可能会比较长，我觉得现在应该是刚刚开始，至少应该会维持一年，也许会更长一些。另外就是在有限的范围内放松，那样的话会缩短这种调整的周期和调整的幅度。我们认为观察点可能在第二季度末。第二季度会影响第三季度的政策。中央也是在盯着这些数据，而且现在数据的汇报系统要比以前发达很多，跟踪的及时性和敏感性要强很多。

去年土地的投资是历史新高，就是卖地，政府卖地大概是历史新高。过去几年有几个高点，201年、2010年、2007年，再之前是200年，这几个是高点，低点是2011年第四季度，2008年和2006年。开发商老是在高价买地，两三年以后房价上升，房价上升就什么事情都没有了，如果房价不上升就有问题了。

今年我关注了几个公司的年报，万科和保利今年的毛利都是比去年下降的，原因是今年结转的一些利润的项目都是去年卖的，都是201年卖的，有的是2012年卖的，但是地是在2009-2010年买的，所以2009-2010年买的这些地到2011-2012年卖的时候有些项目的毛利不到0%的。所以如果地产公司老是这样弄，市场其实是有一个担心的，就像博一样，这一把押出去是赢了，但是下一把又要押出去，总是全押，总有一把可能就亏了。所以地产投资不愿意给地产公司很高的估值，这一把赢了，下一把卖了楼以后又押出去了，总有一把亏掉吧？

为什么会这样呢？我也没搞清楚，但是可能有几个解释。首先就是情绪，做决策的都是人，都会追涨杀跌。另外可能就是资本结构、资产负债表是有问题的，和国外的开发商比我们的自有资本比较小，开发商的杠杆都很大。中国的开发商和香港的开发商完全不一样，中国的开发商都是要求快，要求高周转，但是香港的开发商不是这样，李嘉诚的一个楼盘（楼盘 / ）古北二期是最后卖的，那个房价大概是比之前卖要高六七倍。

其实房地产公司的核心本质的模式应该是囤地的，主要是挣土地的钱，用比较低的资金成本囤地，地的涨幅高于资金成本的情况下就可以了。地和房子有个杠杆，大概是倍的杠杆，为什么地价老是涨幅比房价高？因为它有一个杠杆，房价涨的时候建筑成本是不涨的，跌的时候也是比房价猛，大概就是地和建筑成本之间的关系。

我们中国的开发商老是一种高负债的运营，高负债导致所谓的高周转、高杠杆，在我看来其实这种模式是有问题的。顺周期往上走的时候都没问题，周期出现问题的时候可能就会一下子出很大的问题，所以风险是比较高的。这也是股票市场不愿意给很高估值的一个原因，尤其是中国房价已经保持几年了，已经进入长周期的尾声了，这种阶段再进行长周期投资是挺难的。

开发商为什么总是在三四线城市被忽悠？可能的原因是地方政府有些游说，比如很多地方政府盖了新城，新城要人口导入。我去一些小城市调研，当地的人口是二十万，他说我要搞一个新城，计划导入人口八十万，大家一听这个人口流动很大，我要把周围的一些农村人口往上来，这里的人都要导入进来，所以这个量很大，然后卖地就是两百万方、一百五十万方这个大盘子卖出去，但是最后可能没有实现，或者进程远没有开发商的周期那么短，开发商是两三年就要卖房子了，人家的人口导入是十年二十年的事情。

另外就是地价诱惑，地价很便宜，过去是一千五，现在拿个大盘，两百万方的单价更便宜，只要九百块钱，很多人可能也被这个忽悠了。但是没想到后面一期来的时候地价更便宜，市场不好的时候只卖七百块钱，越做越低了。

第三种情况可能是市调不太充分。很多过去流出去的土地没有经过合法的手续，土地存量大于实际，所以导致实际的供应量很大。很多外地的开发商到了一个城市，刚开始市调对这个信息了解不太充分，就被忽悠了，去了以后发觉房子越卖越多。万科这样的公司都发生了这个问题。

中国经济是一个长期增速放慢的过程，但是这个过程当中会有互动，可能会有一个短期见底，也许是今年年底，也许是明年年初。现在地产公司的估值大概是历史最低。挺奇怪的，房价历史最高，估值历史最低，听上去不合理，其实是很合理的，市场是往后看的，就像博一样，过去没赢，但是后面押的风险越来越高，可能一次会亏掉过去两三把的利润，因为你在滚雪球，最后一把可能会亏很多。

现在市场上投资者不敢跟你玩这个，所以估值给得很低，万科保利只给四倍的市盈率，就是四年把手上的地全部开发完，然后把这些钱全分掉，那就都是超值的。保利现在手上有八千多万方的土地储备，去年的结算大概是九百多万方，现在的土地每年的业绩大概是一块五，每年手上的地按照现在的利润水平就是一块五乘以八，光是这些利润大概就有十二块钱，但是现在的股价才八块钱，为什么折价很大？市场预期就是，可能这四年弄完以后还在这样不断买地博，最后一把可能又亏了一块钱，现在八块钱也合理啊，可能先挣十二块钱最后亏四块钱，所以市场现在给了比较低的估值。

上市公司行业内的人不服气，他们觉得你低估了，股票市场的人不懂，也不懂价值多少，所以很多人在增持，大股东也在作秀，有的是真觉得便宜了，万科的郁亮也买。其实现在这个时点地产公司也真不巧，2010年楼市在高点的时候想融钱不让融，现在给你融钱估值又很低，其实是摊薄了以前股东的收益，现在的价值可能是十块钱，股价是五块钱，还不如回购。

所以对股票融资的建议就是现在应该做些市值管理，给市场发一些正面信号调整长期战略，长期是不是一直做地产做下去，还是走一些多元化的道路，要告诉他一个长期的东西，可能不会依赖过去这种不断拍地卖房的模式。最后即使中国的楼市不行了，还能够把股东的资本保持住，这样的话股价就不会升了。所以我们认为在利率下行以后，包括经济刺激的政策比较明显以后地产板块也好、整个股票市场也好，那个时候会有一个比较大的所谓的估值修复，那个时候才是比较适合融资的时候。
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